甄牛策略在人工智能恐慌引发SaaS末日之前，软件贷款就已经陷入困境

　　即使在 SaaS 末日来临之前，软件公司也一直在努力偿还私人贷款。

　　根据MSCI提供的分析，去年私人软件债务中价值低于其原始价值80%的比例达到了五年来的最高点。该比例在9月底达到峰值6.1%，大约在软件公司股价因担心其业务可能被人工智能工具淘汰而暴跌的五个月前。

　　DA Davidson科技研究主管吉尔·卢里亚表示，许多此类贷款很可能是在新冠疫情爆发后的几年里发放的。当时，为了适应远程办公，雇主们在新工具上投入巨资，推动了软件销售。软件公司以这些收入为抵押进行借贷，而这往往是应其母公司——私募股权公司的要求。雇主最终削减了支出，但债务却依然存在。

　　卢里亚说：“软件公司被私有化时杠杆率非常高，他们假设这些收入会永远持续下去，尽管私募股权经理们也削减了所有这些公司的成本。”

　　MSCI的数据提供了一个难得的窗口，让我们得以窥见规模达2万亿美元的私募信贷市场，或者说流动性较差的债务证券和基金市场。这些证券和基金已成为无数养老基金、主权财富基金和保险公司追求更高收益的核心持仓。通常情况下，局外人只能通过投资面向个人投资者的公开交易的私募信贷基金来了解这个不透明市场的动态。

　　但MSCI分析了来自养老基金、大学捐赠基金和其他机构投资者的730亿美元持仓，这些机构投资者会收到MSCI的私募市场回报统计数据和其他数据。当MSCI分析师将这些投资者向信息技术公司提供的私人贷款单独列出时，他们发现，债务减记超过20%的比例从去年同期的4.8%攀升至6.1%。

　　第四季度减值幅度降至4.7%，但仍高于五年季度平均水平4.4%。MSCI私募信贷研究主管帕特里克·沃伦表示，有理由认为情况会进一步恶化。他估计，私募市场需要两个季度的时间才能完全反映出某些事态发展的影响，而公开市场通常能够立即将其计入价格。

　　这意味着去年创纪录的跌幅并未反映出人们对人工智能代理（例如 Anthropic 公司于今年 1 月推出的Claude Cowork ）将取代传统软件工具的担忧程度。这些担忧引发了所谓的“SaaS 末日”，因为抛售潮似乎对提供软件即服务（SaaS）的公司（例如Adobe和Salesforce）打击最大。持有 SaaS 股票的 iShares Expanded Tech-Software Sector ETF在第一季度下跌了 24%，随后在第二季度上涨了 13%，收复了部分失地。

　　沃伦表示：“即使我们拿到第一季度的数据，也可能无法全面了解市场对 Claude Cowork 的反应。数据滞后让我们仍然充满悬念。”

　　分析师表示，这种反应在公开债券市场尚未显现，因为软件行业在债券市场中所占份额不大。但MSCI的数据显示，IT贷款在私募信贷组合中的占比日益增长。

　　根据MSCI的数据，截至2025年底，软件债务占机构投资者债务的17%，仅次于工业企业，高于2019年的12%。在四家主要面向个人投资者的商业发展公司（BDC）中，软件债务的占比更高，平均约为25%。个人投资者纷纷从BDC撤资，部分原因是他们担心旧的IT工具会过时，从而给软件借款人带来压力。

　　MSCI的数据还显示，在经历了三年高利率之后，私人信贷整体承压加剧。去年，医疗保健债务降幅超过20%的比例达到7.4%，创五年新高。销售非必需品（例如度假和餐饮）的消费品公司贷款降幅为疫情初期以来最大。

　　一些信贷压力已经显现。据报道，英国抵押贷款公司Market Financial Solutions正面临破产和欺诈指控，这可能导致阿波罗全球管理公司旗下的Atlas SP Partners和其他贷款机构蒙受损失。此外，商业发展公司（BDC）的第一季度单笔贷款估值是公开的，它们的报告要求比机构基金更为严格。

　　BDC Blackstone Secured Lending Fund 将对医疗保健公司 Navigator Acquiror 的一笔贷款减记至 80%，该笔贷款占该基金净资产值的 3.5%。软件制造商 Medallia 和牙科服务公司 Affordable Care 的违约导致KKR商业发展公司 FS KKR Capital减记 5.6 亿美元，相当于该基金净资产值的 10%。

　　阿波罗首席执行官马克·罗文和黑石集团总裁乔恩·格雷都表示，对私人信贷领域普遍面临压力的担忧被夸大了。

　　沃伦表示，或许与直觉相反，MSCI 的数据显示，由经验更丰富的经理人管理的私募信贷基金并没有表现出显著更好的业绩。但数据显示，大型基金持有的减记债务比小型基金少。

　　“规模较小的基金往往倾向于向规模较小的借款人放贷，而这些借款人在利率较高或宏观经济环境较为严峻的情况下更容易受到压力，”他说道。